当前位置： 资本利息 > 资本利息市场 > 金融资本2021年全国法院资管纠纷十
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引言
从年起，《资管新规》过渡期结束，将正式全面实施。
刚刚过去的年，是《资管新规》过渡期的最后一年，因存量产品为满足新的合规性要求而加速退出，导致纠纷大幅增加，在相关案例中，就《资管新规》的司法适用形成了一系列重要观点，包括投资者损失的认定是否必须以资管产品清算完毕为前提；履行了告知说明义务是否必然意味着管理人已尽适当性义务；投资者明知自身并非合格投资者，坚持投资后发生亏损，能否主张交易合同无效；回购协议的签订时间是否影响刚兑安排效力的认定；通道是否免责，同时，通道主动履责、减持股票后是否需要向投资者承担责任；如何认定差额补足等增信措施的性质与效力，以及资管计划可否参与上市公司股票的司法处置等。
我们在全面学习、整理全国法院年资管纠纷案例的基础上，选择了10个具有一定典型意义的案件，并对其裁判要旨进行了进一步提炼，供实务参考和理论研讨。
案例1：清算并非确定投资损失的唯一依据，如果清算长期停滞且清算所需时间无法预计的，人民法院可推定投资本息全部亏损；管理人如未尽谨慎勤勉义务，则应向投资者赔偿损失；管理人承担损失后，代位取得清算财产分配权。
案例2：管理人的告知说明义务是程序性的，适当性义务是实体性的；管理人即便已向投资者提示了风险且后者已作出自担风险的承诺，但如果其未对投资者进行风险评估、未充分了解其风险偏好的，仍构成违反适当性义务；虽然资管产品未完成清算，但为避免诉累，可判令管理人先行向投资者赔偿投资款本息损失。
案例3：投资者明知自身并非合格投资者却仍坚持投资的，属于自甘风险行为；上述行为只影响投资者自身利益，并不损害金融秩序与社会公共利益，投资者主张合同无效的，人民法院不予支持。
案例4：信托公司与投资者签订的信托受益权远期受让协议，属于保本保收益的刚兑安排，系无效合同，投资者无权据此要求信托公司支付转让价款。
案例5：管理人在基金赎回阶段与投资者订立的回购协议，属于管理人对投资者的补偿安排，不构成保本保收益的刚兑安排，管理人事后无权主张该回购协议无效。
案例6：差额补足函的性质和效力应综合致函对象、交易目的、债务内容等因素予以认定；如差额补足函的权利主体、补足义务内容，与交易合同中的债权人、债务内容不具有同一性，则应认定为有效的独立合同。
案例7：投资者通过资管计划参与上市公司非公开发行的限售股票，大股东另行向投资者提供差额补足、受让资管计划权益等增信承诺的，并不会造成股价震荡和危害金融秩序，大股东事后主张上述增信措施无效，人民法院不予支持。
案例8：通道业务中，资产管理人仍负有主动管理职责和信义义务，并享有特定投资决策权；管理人按公平交易原则减持股票的，不构成违约，也不违反信义义务；投资者要求管理人承担减持股票差价损失的，人民法院不予支持。
案例9：信托公司作为通道向委托人所确定的借款人发放信托贷款的，应认定信托公司与委托人之间成立委托贷款关系，委托人与借款人之间成立民间借贷关系，且应按照《民间借贷司法解释》认定该民间借贷合同的效力。
案例10：资产管理人可以自身名义，代表资管计划在上市公司股票的司法处置程序中参与竞买。
01
案例1：清算并非确定投资损失的唯一依据，如果清算长期停滞且清算所需时间无法预计的，人民法院可推定投资本息全部亏损；管理人如未尽谨慎勤勉义务，则应向投资者赔偿损失；管理人承担损失后，代位取得清算财产分配权
上海金融法院（）沪74民终号
这是关于资管产品清算与投资者损失认定之间关系的最新司法进展。此前，司法实践中的主流裁判观点是：如果资管产品尚未清算，除非管理人同意推定全损，否则便不会认定投资者存在实际损失。然而，该案突破性地采取了实质审查的标准，虽然资管产品进入清算程序，但清算长期停滞且无证据证明清算小组实际控制可清算的财产的，则法院可推定投资人已经发生了投资本息的全部损失，并且以管理人严重违反信义义务为由，判令管理人对全部损失承担赔偿责任。
推定全损、管理人赔偿损失后，资管产品可能继续处于清算程序，理论上仍然存在投资者从中获得清偿的可能，换言之，存在着投资者获得双重清偿的可能。对此，法院依据损失填平原则明确指出，如果未来投资者从清算程序中获得清偿，应当在管理人赔偿金额中予以扣除，即，管理人赔偿后，取得了资管产品清算程序中剩余财产的分配权。
年6月，陈某（投资者）与J公司（管理人）、Z证券公司（托管人）签订《私募基金合同》。合同载明，基金作为有限合伙人投资于M合伙企业（周某为委派代表），最终目的是对某上市公司进行股权投资，陈某认购金额为万元。年6月至7月，Z证券公司根据J公司的指令，从私募基金托管账户向M合伙企业划付资金，但并未用于投资某上市公司股权，而是被M合伙企业的执行事务合伙人委派代表周某个人通过伪造相关文件，挪作他用。
年6月，J公司发布公告称：本基金存续到期前，M合伙企业无法完成清算工作，J公司决定于基金存续到期后进入清算。年10月，J公司发布公告称：M合伙企业及其实际控制人周某，恶意挪用基金资产并已失联，J公司已向公安机关报案。但直至本案诉讼，案涉基金仍未进入实质清算。陈某向一审法院起诉请求：J公司返还投资款并支付资金占用损失、J集团就J公司的上述义务承担连带赔偿责任。
关于争议焦点“清算完成前，陈某的损失是否实际发生并可以确定”：基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。根据J公司发布的《临时信息披露公告》及庭审查明事实，案涉基金资产已被案外人恶意挪用，涉嫌刑事犯罪，且主要犯罪嫌疑人尚未到案。其次，《私募基金合同》约定，案涉基金的权益基础为M合伙企业对某上市公司的股权收益。现M合伙企业并未依照基金投资目的取得某上市公司股权，合同约定的案涉基金权益无实现可能。同时，根据《私募基金合同》中约定的清算程序，由清算小组统一接管基金财产，并在基金财产清理、确认债务债权后，对剩余财产进行分配。而现实客观情况是，募集的基金资产已经脱离管理人控制，清算小组也未接管基金财产。因此，考虑到基金清算处于停滞状态，无法预计继续清算的可能期限，且无证据证明清算小组实控任何可清算的基金财产，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不具有现实可行性。故一审判决据此认定当事人损失已经固定，以投资款、资金占用利息作为损失基数，本院予以认可。另需明确陈某如在后续清算过程中获得清偿，应在J公司、J集团赔偿金额中予以扣除，此亦符合损失填平及公平原则。
02
案例2：管理人的告知说明义务是程序性的，适当性义务是实体性的；管理人即便已向投资者提示了风险且后者已作出自担风险的承诺，但如果其未对投资者进行风险评估、未充分了解其风险偏好的，仍构成违反适当性义务；虽然资管产品未完成清算，但为避免诉累，可判令管理人先行向投资者赔偿投资款本息损失
上海金融法院（）沪74民终号
在该案中，法院首次区分了“投资者适当性义务”与“告知说明义务”之间的关系，明确二者不能够等同，私募基金管理人在募集阶段的投资者适当性义务的履行要遵循更高的标准。在管理人未充分了解投资者的风险偏好、风险承受能力、投资知识和经验等情况下，向投资者推荐与其投资能力不相匹配的产品，属于未履行适当性义务。即使管理人提示了投资风险，且投资者作出了自愿承担风险的承诺，管理人也不能免责，应当就投资者的实际损失承担赔偿责任。
年6月，常某（投资者）与H公司（管理人）、P银行（托管人）签订《资管合同》。合同约定，案涉资管计划将最终投向S公司（项目公司），项目期限为24个月，到期即应进行清算；资管计划的投资收益主要来源于项目公司的股权收益，项目公司拟挂牌新三板或参与其他上市机会。《资管合同》亦在风险揭示条款中提示案涉资管计划投资可能面临政策风险、经济周期风险，财产权利无法按期兑现或兑付等风险。常某在签署《资管合同》的同时签署了《风险承诺函》。
案涉资管计划由H公司自行销售，常某在购买该资管计划前未作过风险评估。年6月，H公司发布《公告》，宣布因标的公司正准备IPO，案涉资管计划投资的财产份额尚未变现，出于谨慎原则，管理人决定延长投资期限。年6月，H公司开始对案涉资管计划组织清算，拟寻求第三方受让资产计划财产份额，但尚未落地至报价及交易阶段。常某认为，H公司未履行投资者适当性义务，且存在迟延清算等行为，构成违约，遂诉至法院，请求解除《资管合同》，并由管理人H公司返还出资本金、认购费，并赔偿损失，托管人P银行对前述款项承担连带赔偿责任。
关于H公司是否违反投资者适当性义务，H公司抗辩其已经通过邮件提醒或在合同中约定等方式对项目风险进行了充分揭示，而且取得了投资者自愿承担风险的承诺，故H公司在适当性管理和风险管理上不存在违规或瑕疵。对此，二审法院认为：“首先，投资者适当性义务是诚信原则在金融产品销售领域的具体化，其设定目的在于解决金融市场上金融机构与客户之间的信息占用、获取能力差距与交易结构不平衡问题，为金融交易建构公平诚信的交易环境。《私募投资基金监督管理暂行办法》作为部门规章，已将私募基金销售过程中私募基金管理人对投资者应履行适当性义务的具体内容予以明确，H公司向客户推荐金融产品时，应当根据前述规定，基于诚信原则履行了解客户，了解产品以及保证两者相匹配的注意义务。……其次，告知说明义务与适当性义务不能等同，H公司在告知说明义务的履行方面亦存在瑕疵。告知说明义务旨在缓解交易双方信息不对称，从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。两者共同作用于合同缔结过程中失衡的信息秩序，以及由此产生的交易风险。就告知说明义务的履行而言，《资管合同》中虽有投资收益风险提示，但对于项目公司不能上市的风险以及投资退出等风险并未充分告知投资者。……而案涉基金存在不能按期退出的巨大风险，H公司在未充分了解常某风险偏好的情况下向其推荐该产品，违反了投资者适当性义务。“买者自负”以“卖者尽责”为前提，在H公司未履行投资者适当性义务的情形下，常某自愿承担风险的承诺亦不能作为H公司免责的依据。”
关于常某提出的解除合同及赔偿损失的诉讼请求，法院认为，尽管违反适当性义务并不影响《资管合同》的效力，但根据现有证据，在H公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，常某作为普通投资者，难以自行作出合理决策并评估交易风险，其在《风险承诺函》上签字的行为不构成“过错”，故H公司应对于常某的实际损失承担全部赔偿责任。
03
案例3：投资者明知自身并非合格投资者却仍坚持投资的，属于自甘风险行为；上述行为只影响投资者自身利益，并不损害金融秩序与社会公共利益，投资者主张合同无效的，人民法院不予支持
北京市高级人民法院（）京民终号
本案的典型意义在于，裁判明确了合格投资者制度设计的目的主要在于保护投资者利益，同时指出该利益可基于投资者自身意愿而放弃，如投资者明知自身并非合格投资者仍坚持投资的，属于自甘风险行为。合格投资者制度的违反与金融秩序无碍，不影响相关合同的效力。
Z信托公司、D资本公司分别系某合伙型私募基金的有限合伙人和普通合伙人，其两方与W企业、W企业的普通合伙人Y资本公司共同签订了《转让合同》并约定，Z信托公司向W企业转让其持有的案涉合伙型私募基金的有限合伙份额。随后W企业仅如期支付了部分转让对价，其后又要求单方解除《转让合同》并要求Z信托公司返还其已支付的转让对价。Z信托公司遂向法院起诉，要求法院判令解除《转让合同》，并向W股权企业主张逾期支付转让对价的违约责任。
W企业抗辩主张，其并非合格投资者，因而《转让合同》违反了证券投资基金法、《私募投资基金监督管理暂行办法》关于募集基金应当向合格投资者募集的规定，应属无效。二审法院对此认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》中关于私募基金合格投资者的规定并非法律、行政法规强制性规定。监管部门制定有关合格投资者适当性管理的制度，其目的主要在于保护投资者利益，避免不具有风险识别能力和风险承受能力的投资者进行投资而受到损失。即便W企业并非合格投资者，但由于W企业在明知自身并非合格投资者的情况下，仍然与Z信托公司签订《转让合同》，其损害的是自身利益，并未损害金融秩序与社会公共利益，《转让合同》的效力不受W股权企业是否为合格投资者的影响。因而《转让合同》不存在法定的无效情形，系合法有效，遂最终驳回上诉，维持原判。
04
案例4：信托公司与投资者签订的信托受益权远期受让协议，属于保本保收益的刚兑安排，系无效合同，投资者无权据此要求信托公司支付转让价款
河北省高级人民法院（）冀民终号
本案是关于信托受益权远期受让协议效力认定的最新裁判案件之一。委托人出于保护自身利益考虑，往往会要求信托公司能够向其作出保本保收益或者是在信托财产发生损失时能够由信托公司以固有财产承担等承诺，而信托公司为了提高信托产品的吸引力，往往会迎合委托人的上述要求。这种商业安排，从个体理性的角度，具有一定的商业合理性，且这种保底性质的承诺，在此前的委托人与受托人签订的信托合同等协议文件中屡现不鲜。但随着《资管新规》等规定的出台，监管机关已经明确“禁止刚性兑付”。司法裁判层面，《九民纪要》等也明确指出“保底保收益”等刚兑条款无效。
而对于当事人之间作出的信托受益权远期受让的协议效力如何认定的问题，此前的裁判规则对此莫衷一是，尚未形成统一的裁判规则，本案判决明确了受益权远期受让协议属于保本保收益的刚兑安排，应认定无效。具有一定的示范及典型意义。
年4月12日，L银行与S信托公司签订《信托合同》，约定“L银行为某信托计划的受益人，在该信托中享有折合信托资金为3亿元的信托受益权，信托期间为年4月12日至年12月18日。”L银行与S信托公司还约定该信托的预期年化收益率为7.5%。在S信托公司向L银行兑付了0万元信托本金及部分信托收益后，双方签订《信托合同补充协议》，约定将剩余认购存续资金2.9亿元的到期日调整为年8月18日，预期年化收益按7.6%计算。
法院另查明，年4月，L银行与S信托公司还签订了《信托转让协议》，约定L银行将其持有的信托受益权转让给S信托公司。后因《信托合同》延期，双方又签订了《信托转让补充协议》，将原转让价款付款时间调整为年8月18日前。在前述转让协议及补充协议约定的付款时间到期后，S信托公司仅共计向L银行支付转让价款中本金2,万元及违约金,.75元，两项合计支付本金11,万元，信托收益及违约金共计29,,.42元。L银行于是将S信托公司诉至法院，请求判令其继续履行《信托转让协议》，并支付转让价款、逾期违约金等费用。
关于案涉《信托转让协议》及《信托转让补充协议》的性质及效力，S信托公司应否支付转让价款的问题，法院认为：“本案中，双方当事人于年4月12日签订《信托合同》，L银行在认购S信托公司3亿份信托单位所对应的信托受益权的同时签订了《信托转让协议》。虽然信托受益权可以依法转让，但自L银行认购S信托公司信托产品时双方就另行签订了L银行定期收回固定本金和固定收益的协议。从双方签订的《信托合同》《信托合同补充协议》和《信托转让补充协议》约定的内容来看，标的物一致，债权债务数额连续计算，信托产品期限延长日期和信托受益权的转让日期互相衔接。且明确约定，无论信托受益权以及对应的信托计划是否存在瑕疵，信托受益权对应的信托利益是否存在瑕疵等，S信托公司均需要承担无条件不可撤销的受让信托受益权的义务和责任，受让价款为信托本金与收益之和，如果S信托公司未按约定时间支付收购价款，则需要对L银行承担赔偿责任。上述约定，L银行不需要承担信托投资的任何风险，保证本金和收益的固定回报，而S信托公司则要兜底承担全部风险。双方约定属于信托法律关系中的保底或刚性兑付的情形。……最高人民法院的上述会议纪要明确规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报，保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”一审法院认定《信托转让协议》及《信托转让补充协议》无效，符合《信托法》和最高人民法院的上述规定，本院予以维持。”
05
案例5：管理人在基金赎回阶段与投资者订立的回购协议，属于管理人对投资者的补偿安排，不构成保本保收益的刚兑安排，管理人事后无权主张该回购协议无效
上海金融法院（）沪74民终号
回购条款是资产管理的受托人向受益人承诺“保本保收益”的常见形式之一，本案的典型意义在于，法院首次将签订时间作为回购条款性质及效力认定的区分标准。如《回购协议》系金融机构作为受托人在合同缔结过程中作出的明确固定回报的承诺，则构成刚性兑付，应认定为无效；但如果《回购协议》系双方当事人在基金赎回阶段签署，并非在合同缔约过程中签署，结合《回购协议》的相关内容，可以视为在受托人在客观上无法实现投资目的时，受托人与受益人就相关补偿事项达成了一致意思表示，应属合法有效。该裁判规则的确立，既保持了“刚兑无效”的一致裁判思路及监管口径，同时也充分尊重了当事人之间就投资补偿等事项作出的意思自治，具有一定的创新性。
年6月7日，朱某（投资者）、X公司（基金管理人）、H公司（基金托管人）签订《基金合同》，合同约定基金的运作方式为开放式运作，设赎回期限。朱某在认购了万元的案涉私募基金产品后，在临近基金开放日，向X公司提出赎回申请，但X公司表示基金底层资产目前尚不能变现，无法支付赎回款。因此，朱某与X公司于年5月12日签署了《回购协议》，《回购协议》载明X公司应于年5月15日前按约定的回购价格回购朱某持有的全部标的基金份额。回购价格=投资本金+应付未付利息+(投资本金乘以×%×1.5×产品赎回延长天数/)。协议签订后，X公司一直未履行《回购协议》，支付回购款，朱某因此向法院提起诉讼，请求X公司按照《回购协议》的约定支付基金回购款及逾期罚息、律师费等费用。
本案中X公司主张，案涉《回购协议》的内容，实质上属于基金管理人自筹资金，对原告的投资本息，承诺保本保收益的刚兑安排，违反了《资管新规》的强制性规定，应认定为无效。对此，法院认为案涉《回购协议》是在基金赎回阶段签订的，有别于合同缔结过程中签订的保本保收益的条款，《回购协议》有效，X公司应当已约履行回购义务，支付回购款。法院的具体分析意见为：“《指导意见》（《资管新规》）旨在保障投资者合法权益，防范系统性风险。回购协议系在基金赎回阶段，因被告无法依约兑付原告的基金份额赎回申请而订立，有别于在金融产品的推介、销售过程中为诱导投资者而承诺的保底回购条款，被告在该协议中承诺的以约定的回购价格回购原告持有的全部标的基金份额，可以视为被告在原告客观上无法实现投资目的时，双方达成的对原告予以补偿的合意，应属合法有效，即便履行回购协议与刚性兑付的结果均为原告收回投资款，也不必然导致协议无效，更与被告自愿对原告进行补偿的承诺无关。故对被告辩称该回购协议无效的意见，本院不予采纳。”
06
案例6：差额补足函的性质和效力应综合致函对象、交易目的、债务内容等因素予以认定；如差额补足函的权利主体、补足义务内容，与交易合同中的债权人、债务内容不具有同一性，则应认定为有效的独立合同
上海金融法院（）沪民终号
本案系国内某知名投资公司“踩雷”海外明星并购项目引发的系列案件之一，案件的审理也一直收到业内的广泛
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