白癜风早期能根治吗 http://m.39.net/pf/a_4778971.html作者：招商固收李豫泽、尹睿哲
来源：睿哲固收研究
摘要
“四问”民企买理财：
1）上市公司买了多少理财？增长情况如何？年缔造巅峰（民企增持接近1万亿）。年上半年，民企买理财规模占比创新高，达到64%，绝对规模亿元。
2）增持理财的上市民企，是来自“新”上市的企业，还是之前已经上市的？年至今，持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿，新上市的民企成为买理财的“生力军”。
3）上市发债民企会买理财吗？会，且低等级民企买理财的规模不少，近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。
4）上市民企买的理财期限和收益率如何？一方面，久期普遍在1年期以下，但年3季度之后，购买理财久期出现回升，尤其是AAA及AA+主体，而今年1季度之后，低等级主体配置久期跟随拉长。另一方面，购买理财的综合收益率不高，还存在趋降的现象。
民企真的不缺钱了吗？理财的证据不一定为实。首先，盈利不佳的现状越发严重，民企营收增速向下斜率更为陡峭，而成本降速偏慢致使利润下滑快于国企。其次，内部资金缺失，仰仗外部筹资的动力依旧不弱，上市民企资产负债率再次改写新高。不过，今年1季度以来，民企资本开支同比已经出现骤降的现象，与国企列支的恢复形成对比，反映的是政策呵护背景中，民企凭借扩张增量融资空间，维持存量融资的滚续。再者，交困之时，偿债能力自然无法独善其身，无论是短期偿债指标，还是长期指标，民企均出现信用资质的下沉。最后，至暗时刻不再，民企现金流目前有改善，幅度却太小。
现金流堪忧的民企，却能大肆增持理财，持有久期甚至拉长，是极为矛盾的现象吗？表相矛盾，实质透露三方面信息：1）融资环境的确有改善，无论是民企手中可以购买理财的增量募集资金，还是开支减少背景下，资产负债率还能够继续攀升，抑或是现金流净额在负区间的改善，都指向举债压力有所缓释；2）但是，缺乏回报可观且可投的项目（所以集中竣工后，资本支出在今年一季度骤降，同时说明的也是下游需求的不足），造成资金沉淀，而后与融资改善出现循环，促进理财增配，久期拉长；3）债务压力并未缓解之时，购买理财之所以绝对期限仍偏短，亦是出于流动性管理的诉求，减少资金沉淀。
所以，靶向宽信用如若无法与下游需求提振配合，购买理财和信用资质下沉的矛盾格局将继续。资金由实体回流至金融市场的过程中，还可能衍生出另外两个效应：一是货币政策调控掣肘的尴尬难以避免，即降准降息给实体输入资金，下游需求无法做到配合，资金回流到金融市场套利，对政策效应大打折扣；二是信用风险溢价难以压降，因头部民企可以通过套利，不断虹吸资金，尾部民企资金可得性依旧较差，将铸就“融资难-风险大”的恶性循环，加速债务出清。这些衍生效应对宏观和债券市场的影响又会如何，我们将在下篇报告中做探讨。
风险提示：民企购买理财低于预期，民企信用风险集中爆发
正文
从矛盾面出发，再次审视民企。债务整治与金融监管的螺旋循环，让民企倍受煎熬。年下半年以来，靶向呵护民企融资政策频出，数量之多，节奏之快堪称历次宽信用周期之最。行至年3季度末，回眸民企生存状态，难言暖意涌现，矛盾体的特质反而明显。何为矛盾？一边买理财，一边又“缺钱”，吊诡的现象背后蕴含的原因是什么？本文在厘清理财配置结构的基础上，对民企资质做讨论。
企业在经营过程中，并不总是实时做到募集资金与募投项目的匹配，资金到位与使用之间的时滞让公司衍生出资金管理需求，而买理财成为短期流动性管理工具，目的在于减少资金成本，这也不失为一种与贷款银行强化合作的方法。对于上市公司而言，购买理财的增量资金来自三个方面，一是募集后闲置资金，来自股票或者债券（公司债、可交债或者可转债等），二是自有资金，三是子公司闲置资金，前两者是购买理财的主要资金来源。
上市公司买理财“风潮”的兴起始于年，当时资金可得性高，且低廉，让“低成本资金→理财产品”套利链条得以稳定。历经5年，监管日趋严格，理财刚兑难保，上市公司，尤其上市民企买理财是否会产生新的变化？以下通过四个问题做说明。
问题之一：上市公司买了多少理财？增长情况如何？
年缔造“巅峰”，如今规模微降，绝对水平却也不低。年至年，上市公司购买理财产品规模陡然扩张，年均增速高达88%；年，增持规模达到2.36万亿。年，伴随大资管业态重构与实体融资难度的共振，购买理财热情降温。不过，增持理财绝对规模仍维持在较高水平，以下对比两个数据。
一方面，以半年度作为对比口径，年上半年，民企期间买理财规模占总购买规模创新高，达到64%。尽管绝对规模上已经二连降，但半年间增持理财体量（民企+公众企业）仍能达到亿元，资金体量仍不可小觑。
问题之二：增持理财的上市民企，是来自“新”上市的企业，还是之前已经上市的公司？
新上市的民企成为买理财的“生力军”。年至今，持续购买理财的“老”上市民企并未展现出强势增持的意愿；截至年上半年，“老”口径民企购买理财规模占比相较峰值的降幅超过10%。口径间的差异，表明的是此前并未购买理财的“新”公司，成为现阶段增配主力。对比每年新增企业的贡献比例，“新”上市民企“略胜一筹”。当然，年以后，IPO较为集中时，会给理财市场带来增量资金。不过，民企“生力军”的持续贡献或已在刻画募集资金使用效率低下，不如采用“融资-套利”降低成本。
问题之三：上市发债民企会买理财吗？
低等级民企买理财的规模不少，近年来占上市发债主体购买总规模的23%左右。可以理解的是，防范资金闲置而购买理财，但对于弱资质主体来说，短期债务覆盖“够呛”，却仍然能在“空档期”抢配理财，一个可能是缺乏收益可观的项目投资，其次或是投资项目收益低下，还不如滚动投资理财产品。
问题之四：上市民企买的理财期限和收益率如何？
1）久期普遍不长，但着重
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