来源：泽平宏观
作者：方思元梁珣
文：恒大研究院方思元梁珣
摘要
超低利率对主要经济体带来明显影响，深刻改变金融环境和经济结构，并在全球范围内形成严峻的社会问题，甚至重塑世界格局。继《全球超低利率之谜》，本文旨在分析超低利率的影响与破解之道。
金融环境：长期超低利率是金融风险之源。年以来全球主要经济体利率持续下降，引发杠杆水平大幅提升、资产价格泡沫、加剧金融体系脆弱性，金融危机爆发间隔从此前7年1次提升到2年1次，影响深远的大危机明显增多，对金融环境造成剧烈冲击。
经济结构：超低利率刺激过度消费，产业空心化，影响创新能力和竞争力。年以来，超低利率刺激主要经济体消费占比大幅提升，经济结构失衡，在美国造成高贸易逆差、货币超发，在欧洲造成高政府债务，导致产业结构单一化、实体经济空心化，压缩投资空间，影响技术创新和经济长期竞争力。
社会结构：超低利率造成贫富差距拉大、社会阶层固化、民粹主义和逆全球化。超低利率对金融和经济的影响渗透到社会领域：在金融方面，持续上涨的资产价格使富有阶层更为获益，频繁爆发的金融危机剧烈冲击经济和就业，且历次金融危机后，超低利率刺激富裕阶层资产再度增长，中低收入阶层则缺少财产性收入，贫富差距加剧；在经济方面，产业空心化造成大量制造业工人失业，中产阶级萎缩。而社会问题长期积累，结构改革停滞不前，经济持续低迷，又再度依赖宽松货币政策刺激，恶性循环。
总结主要经济体超低利率的教训：一是过度依赖货币政策刺激经济是风险根源，欧美均面临高债务和低利率的恶性循环，高杠杆债务倒逼央行为财政赤字埋单，压制利率，甚至财政赤字货币化；二是金融、经济和社会结构性改革缺位，经济潜在增长率持续下降，金融监管滞后、对投资重视不足、教育资源分配不均、社会阶层流动性变差。
当前我国利率尚处正常区间，但在长期同样面临人口老龄化、技术进步放缓、经济潜在增长率下降、杠杆率较高等问题。未来根本上要通过改革开放、启动新基建、促进创新、放开并鼓励生育、加大教育投入、促进社会阶层流动等，促进全要素生产率、经济潜在增长率和自然利率提升。同时，要充分吸取发达国家陷入超低利率困境的教训，防止过度依赖货币放水和超低利率，完善货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，促进经济金融平稳健康发展。
1）清醒地认识到，持续依赖货币政策刺激经济是饮鸩止渴，不要把欧美的教训当经验。货币政策可以缓解流动性危机，但无法解决结构性和体制性问题。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。
2）重视投资在经济中的作用，无论货币还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政货币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。
3）在金融领域，加强宏观审慎金融监管与货币政策配合，防范局部金融风险爆发，稳步化解金融体系风险；在经济领域，推动市场和创新导向的结构性改革，平衡虚拟经济和实体经济的发展，避免产业空心化，推动产业转型升级，重塑经济新增长点；在社会领域，注重教育资源均衡，促进社会阶层流动。
4）长期来看，尽快全面放开并鼓励生育，提高经济潜在增长率。积极应对人口老龄化和少子化挑战，让生育权回归家庭自主，加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4％提升至40％。三是进一步完善女性就业权益保障。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。
5）新基建是应对金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，化危为机。新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命，人类社会认知的一大进步，我们长期旗帜鲜明倡导。（参考：年2月《是该启动“新”一轮基建了》、3月《中国新基建研究报告》等）
6）以六大结构性改革为突破口，释放增长潜力：培育新的经济增长点，放开汽车、金融、能源、电信电力等领域；深化国企改革，落实竞争中性和所有制中性；建立居住导向的住房制度和长效机制，最关键的是人地挂钩和金融稳定；进行减税降费和大规模的基建；大力发展多层次资本市场；调动地方政府和企业家的积极性。
风险提示：政策推动不及预期等
目录
1超低利率对金融环境的影响：杠杆高企、资产价格泡沫、金融危机频发
1.1前40年，利率整体上升，杠杆水平处于低位、资产价格温和上涨
1.2后40年，长期超低利率叠加金融管制放松导致杠杆抬升、资产价格猛涨，金融危机频发
1.3总结：超低利率是金融风险之源
2超低利率对经济结构的影响：刺激过度消费，造成产业空心化、长期增长潜力弱化
2.1前40年，部分发达国家已经成为消费主导型经济体
2.2后40年，长期超低利率进一步刺激消费，而消费占比并非越高越好，逐步造成产业空心化、影响技术创新
2.3总结：过度消费下的经济结构失衡，损害长期竞争力
3超低利率对社会结构的影响：贫富分化、社会阶层固化、民粹主义与逆全球化
3.1前40年，主要经济体贫富差距不显著
3.2后40年，贫富差距日益扩大，社会问题凸显
3.3总结：超低利率通过对金融和经济的影响造成社会问题，而经济及社会问题的积累再度强化超低利率
4如何应对？
4.1持续依赖货币政策刺激经济是饮鸩止渴，不能把教训当经验
4.2重视投资在经济中的作用，无论货币还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入
4.3完善金融监管，加强宏观审慎金融监管与货币政策配合
4.4推动市场和创新导向的结构性改革
4.5注重教育资源均衡，促进社会各个阶层流动
4.6长期来看，尽快全面放开并鼓励生育，提高经济潜在增长率
4.7新基建是短期应对金融危机和长期调结构的最简单有效办法
4.8以六大改革为突破口
正文
我们正处于有记载以来最低利率区间，此前在《全球超低利率之谜》中，我们以年为界，通过对比前40年与后40年的实际情况，得出两条结论：一是经济潜在增长率的下降是导致长期自然利率下降的重要原因，二是后40年主要国家及经济体对于货币政策的过度依赖，导致全球陷入超低利率困境。
长期以来的超低利率，已经对世界格局产生深刻影响。我们同样采用对比的方式，通过对比前40年与后40年，从金融环境、经济结构、社会结构三个视角，以期全面梳理超低利率的影响，以及探讨面对这些陷入超低利率的教训，未来该如何应对。
1超低利率对金融环境的影响：杠杆高企、资产价格泡沫、金融危机频发
1.1前40年，利率整体上升，杠杆水平处于低位、资产价格温和上涨
二战后到20世纪80年代，各国经济逐步复苏，欧美等发达经济体经济恢复增长，日本等追赶型经济体进入高速增长期，在这一阶段，通胀是各经济体主要
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